En av de vanligaste frågorna vi får är om kreditrisk mot emittenten en väsentlig risk vid köp av börshandlade fonder? ETF:ernas framgångshistoria har inte stoppats. Men motpartsrisken förknippad med dem har skjutits in i rampljuset, skriver Angele Spiteri Paris.

Swap-baserade börshandlade fonder (ETF) fångade mycket uppmärksamhet för den inneboende motpartsrisken i deras struktur. Inte heller fysiska ETF:er fick det inte heller lätt. De fysiska fonderna, som innehar värdepapper i stället för att förlita sig på derivat, fick uppmärksamhet eftersom de är inblandade i värdepappersutlåning.

Läs det finstilta

Dessa ytterligare riskmoment tyder på att kanske båda typerna av ETF inte var helt enkla, oskyldiga produkter de verkade vara. Investerare uppmanas starkt att läsa det finstilta (som de ändå borde göra). Även om ETF-leverantörer införde åtgärder för att lugna denna rädsla verkar det i vissa fall opacitet fortfarande råda. De misslyckas således med att lugna.

I takt med att ETF: er blev populär blev de olika typerna av fordon tillgängliga. ETF-världen kan, förenklat, delas in i två läger. De helt fysiskt replikerade fonderna och de syntetiska som använder swappar.

Båda typerna av ETF: er har en viss motpartsrisk, antingen på grund av en swap eller på grund av att värdepappren som lånas ut. Alla detaljer om hur dessa transaktioner genomförs finns i fondens prospekt. Men investerare var inte alltid medvetna om deras konsekvenser när de valde att investera i en viss ETF.

Chris Sutton, senior investeringskonsult på Towers Watson (den nyligen sammanslagna Watson Wyatt och Towers Perrin) säger: ”Vårt största bekymmer med ETF: er är att investerare inte köpte produkten för att ta den här typen av kreditrisk mot emittenten.”

Speciellt om de inte får tillräckligt lön för sin exponering

Sutton säger: ”Just nu är avkastningen från värdepappersutlåningen inte så hög. Så denna praxis är att leverera en relativt liten avkastning och lägga till ett extra risklager som jag inte tror att innehavaren av ETF någonsin ville ha i första hand.

”Det är inte klart för mig att ETF-innehavaren kompenseras tillräckligt för den risken. Samtidigt hävdar ETF-sponsorerna att detta faktiskt sänker avgiften för ETF, vilket jag tycker är dubbelt räknat. Avgiften är lägre eftersom du i första hand har tagit motpartsrisken. ”

Oavsett orsaken, och oavsett om avgiften är lägre eller inte, är det faktum att det finns ytterligare risker inbäddade i produkter som marknadsförs för deras enkelhet och transparens.

Transparent opacitet

Investeringsprocessen för ETF är verkligen transparent men när det gäller att hantera de metoder som pågår inom den faktiska produkten kanske leverantörerna inte är lika kommande.

Sutton säger: ”Mycket ofta faller transparensen lite ner när man går ner för att diskutera verksamheten om vad som händer med säkerheter i aktieutlåning eller swappar. Sponsorer kommer inte särskilt fram om hur de klarar det. ”

Sutton hänvisar till såväl leverantörer av fysiska ETF: er som de syntetiska. En branschaktör kommenterar specifikt swap-baserade ETF-leverantörer och säger: ”Historiskt har de inte tillhandahållit den detaljnivån, vad gäller portföljerna. Även om vissa har försökt bli bättre. ”

Leverantörer av swap-baserade ETF: er har en annan uppfattning. Manooj Mistry, chef för ETF-strukturering hos Deutsche Banks db x-trackers, säger: ”Människor gör mycket buller om motpartsrisk på ETF, särskilt de syntetiska, men jag tror att det är för överdrivet. Alla dessa produkter styrs av Ucits så dessa fonder hanteras grundligt och har robusta procedurer på plats. ”

Historiskt sett hölls inga säkerheter mot swapparna. Mark Weeks, verkställande direktör för ETF-Exchange på ETF Securities, säger: ”Den potentiella nackdelen för investeraren under de flesta andra generationens modeller är att du har motpartsrisken för den bytesleverantören. Du måste se till att du är nöjd med den motpartsrisken, för om det finns en standard måste investeraren köa med alla andra borgenärer för att få tillbaka pengarna från den investeringsbanken. ”

Säkerhet mot dessa swappar

Vissa företag har börjat ställa säkerhet mot dessa swappar i ett försök att gå ett steg längre för att skydda investerare.

Mistry, på db x-trackers, säger: ”Vissa leverantörer, som Deutsche Bank, har överlagrat sina egna gränser och regler när det gäller hur mycket exponering. Till exempel, för de flesta aktie-ETF:erna har vi en process där vi har ett helt säkerhetsmässigt substansvärde (NAV). ”

Detta infördes i mars 2011 efter att investerare uttryckte oro för motpartsrisk efter Lehman Brothers kollaps. Mistry förklarar hur detta fungerar. ”För att följa Ucits-förordningen som förespråkar en maximal exponering på 10% mot en enskild motpart måste swap-exponeringen ställas som säkerhet. Så bytesmotparten levererar tillgångar till ett avskärmat konto hos vårdnadshavaren för att säkerheten ska fungera som säkerhet. ”

Han säger att enligt Ucits-regler krävs minst 90% säkerhet men i db x-trackers helt säkerställda ETF: er står säkerheten för cirka 103-105% av NAV. Mistry säger att Deutsche Bank är den enda motparten för db x-trackers. Han ifrågasatte om detta någonsin har väckt ögonbryn hos kunderna, säger han: ”De ställer frågan men normalt när vi förklarar för dem att vi har den helt säkerställda NAV-strukturen är människor ganska bekväma med det. Eftersom det finns säkerheter i fonden mildras deras oro något. ”

Den godkända deltagaren

Men Weeks på ETF Securities säger: ”En av svagheterna i andra generationens ETF [swap-baserade produkter] är att om du bara har en swap-motpart, så kontrollerar de många aspekter av den fonden. De är emittenten, den godkända deltagaren, bytesleverantören, som kontrollerar de flesta aspekter av själva fonden. Så om du har en standard, även om dina tillgångar kan vara inhägnad i en Ucits III-fond, kan det ta flera månader att ta ut dem igen. ”

En sak som kan hjälpa investerare att vara lugna är att säkerheten som db x-trackers innehar på det inhägnade kontot inte i sig lånas ut. Mistry säger: ”I några av dessa andra modeller pågår utlåning så att du introducerar ytterligare ett riskelement i detta.”

Weeks säger: ”Detta lägger till ytterligare ett risklager. Om du mildrar investerarnas risk genom att ställa säkerhet och sedan fortsätter att låna ut det, minskar du faktiskt fördelen med att inneha säkerheten …

”Det kan vara vettigt på många sätt, åtminstone ur ett ekonomiskt perspektiv. Det är ytterligare en möjlighet att öka din avkastning. Om det sätt du strukturerar denna säkerhet är mer av en pant – den tillhör fonden, i händelse av fallissemang – finns det möjligheten att du kan låna ut säkerheten. ”

Alla experter hörde att denna praxis genomförs, men ingen var villiga att namnge något företag som gör detta. Enligt deras prospekt förbehåller sig db x-trackers rätten att låna ut säkerheterna, men har aldrig gjort det.

Alarmklockor hos vissa investerare

Utlåningen av säkerheter som hålls mot en byte kan leda till alarmklockor hos vissa investerare, men Sutton, på Towers Watson, säger: ”Du får exakt samma problem [i termer av risk].”

Detta beror på att ETF-leverantören sedan skulle ta säkerhet i utbyte mot att låna ut dessa tillgångar. Detta väcker åter oro över ytterligare motpartsrisk och hur säkerheter hanteras.

Allt är bra om ingenting går fel, men vid fallissemang för investeringsbankens räkning som skrev swap kan saker och ting bli mycket komplicerade om säkerheten hölls för att garantera att swap lånades ut. Så, värdepappersutlåning inom ETF:er medför risker, oavsett om det sker med säkerhet eller själva fondens värdepapper.

Låneproblem

Vid första anblicken verkar swapbaserade ETF: er ha mer exponering mot motparter än fysiska ETF: er. Men det skulle vara fel att anta att det inte finns några motpartsproblem när det gäller dessa produkter. Utövandet av värdepappersutlåning inom fysiskt stödda produkter har kritik i sig. Oro har väckts om motpartsriskerna som investerare utsätts för när tillgångarna inom en ETF lånas ut.

Weeks säger: ”De [fysiska ETF-leverantörer] har gillat påståendet att det inte finns någon motpartsrisk under den strukturen, men jag vill påpeka att det finns risk under varje struktur.”

Deborah Fuhr som då var chef för global ETF-forskning på BlackRock, anser att argumentet mot värdepapperslån handlar mer om skrämsel. Hon säger: ”Verkligheten är att de flesta fonder har ägnat sig värdepappersutlåning under mycket lång tid. Det är en reglerad verksamhet enligt Ucits-riktlinjerna. Det är inte som att börshandlade fonder gör något som är olämpligt. ” Hon föreslår att det handlar mer om att leverantörer försöker motverka det faktum att människor har varit oroliga för den motpartsrisk som är involverad när man använder swappar.

Argumentet mot värdepappersutlåning inom ETF:er

Oavsett grunden för argumentet mot värdepappersutlåning inom ETF:er har vissa leverantörer av fysiskt stödda produkter börjat överkreditera. Detta hävdar en källa som inte ville bli namngiven. De ber om mer säkerhet än nödvändigt vid värdepapperslån på fysiska ETF:er. Att ha säkerheter som sitter på ett segregerat konto är bra. Sutton säger emellertid att kreditrisken kring dessa säkerhetspooler är en av de mest oroande aspekterna.

Han säger: ”Säkerhetspoolerna kan investeras i en mängd olika saker. I swapptransaktioner beror det på villkoren för swapparna medan de i värdepapperslån ofta investeras i kortfristiga obligationer och penningmarknadsinstrument.

”Oron är att ett säkerhetsobligation eller pantlån som hålls som säkerhet är värdelös och när du behöver den säkerheten har du inte fått det. ”Det värsta fallet är en säkerhetspool där risken är för hög och den hanteras dåligt och att det finns en standard.”

Även om detta definitivt är ett obehagligt scenario verkar det som om chanserna att det blir verklighet är ganska små. Tim Mitchell, chef för specialfonder på Invesco, säger: ”Du kan inte släcka risken helt och den här typen av risker är exceptionellt små. Du måste sätta dem i sitt sammanhang. ” Som ett resultat av UCC-reglering kan en ETF inte ha mer än 10% exponering för någon motpart. Därför kan investerare tekniskt sett bara tappa 10% av sin investering om en motpart går i konkurs.

Det finns en riskprocess

Mitchell säger: ”Om du tittar på dessa fonder kommer du att upptäcka att det finns en riskprocess med att välja en motpart. De kommer inte att gå till några konstiga gruppinvesterare som aldrig har hört talas om att skriva swap. Motparterna kommer att bli de stora investeringsbankerna. ”

Enligt Mitchell skulle något katastrofalt behöva hända för att en av dessa banker skulle falla sönder. ”En förlust på 10% skulle vara nästan irrelevant vid den tidpunkten eftersom de underliggande tillgångspriserna också skulle ha kollapsat.”

Weeks säger: ”Allt beror på säkerheten och korrelationen mellan säkerheten och den underliggande ETF. Om din ETF spårar ett index på tillväxtmarknader kan aktiesäkerhet från utvecklade marknader betraktas som hög kvalitet.

”Du måste lyfta fram dessa risker, men det som oroar mig är att för mycket betoning läggs på den låga chansen att något sådant kommer att hända.