Omvända ETFer använd dem sällan, selektivt och kort

Omvända ETFer använd dem sällan, selektivt och kort. Det finns tillfällen när vissa investerare vill kunna dra nytta av en nedgång i marknaden eller i enskilda marknadssegment. Stora institutioner skulle normalt sälja terminskontrakt i dessa omständigheter. Traders bekväma med optioner kan köpa säljoptioner, sälja kort (blanka), eller både och.  Många investerare skyr emellertid användningen av dessa derivatinstrument, antingen för att de tror att de är för riskabelt eller helt enkelt för att de är obekanta med dem.

Ett annat alternativ för vissa investerare skulle vara att blanka en ETF, såsom SPDR S & P 500 (SPY) eller XACT OMX (jodå det går att blanka dem med). För många investerare, medför blankning samma problem, ovana och upplevd risk, som terminer och optioner. Vissa kontotyper, såsom vissa kapitalförsäkringar, är dessutom förbjudna att blanka.

Gynnas av nedgång på börsen

Dessa restriktioner gör att många investerare söker investeringar som kommer att gynnas av en nedgång i marknaden. Med tanke på deras popularitet verkar det som många investerare har vänt sig till omvända eller inverterade ETF: er att dra fördel en negativ marknadssyn. Baserat på täckning i den populära pressen, verkar det också att vissa investerare antar felaktigt att de kommer att utföra mer eller mindre som korta positioner även om innehas för längre än en dag investeringshorisont för vilka de är avsedda. Över mycket långa tidsperioder har omvända ETF visat en tendens att utvecklas sämre en kort position, ibland dramatiskt sämre. I pressen har gripit detta som ytterligare ett exempel på hur finansbranschen lurar den investerarande allmänheten, och som svar tillsynsmyndigheterna har satt press på emittenterna att mycket tydligt klargöra riskerna med omvända ETFer och på professionella rådgivare för att säkerställa deras lämplighet för kunder.

Globalt sett är en av de mest populära omvända ETFerna ProShares Short S&P 500 ETF (SH), medan vi i Sverige har XACT BEAR som dessutom finns i en hävstångsvariant. Som emittenten klargör på många platser inom sitt material är denna ETF lämplig för den investerare som söker en avkastning som är-1x avkastningen på indexet för en enda dag (deras betoning). ETF portföljen består av terminer och swappar med olika investmentbanker. Dessa positioner återställs på en daglig basis för att säkerställa en utveckling om -100 procent. Nästan alla inverterade ETF (och nästan alla hävstångsfonder) har denna dagliga återställningsfunktion, även om några har en månatlig återställning. Alla de inverterade ETF nämns i denna artikel använder en daglig återställning.

Daglig återställning

Det är denna dagliga återställning som kan leda till vad som kommit att kallas ”volatilitetsförlust”. Denna effekt gäller inte bara för omvända ETFer, men också ”vanliga”hävstångs ETFer. Till exempel, ProShares Ultra S & P 500 (SSO) syftar till att ge dubbla dagliga avkastningen för S & P 500 I tabellen nedan finns en enkel men extremt illustration av volatilitetsförlusterna.

Anta att indexet, i detta fall använder vi oss av S & P 500, -1x ETF SH, och 2x ETF SSO alla börjar på samma pris, 100 USD, i slutet av dagen 0. Om S & P 500 går till 120 USD vid slutet av dag 1, är det en ökning med 20 procent. Utvecklingen i SH är precis tvärtom, -20 procent, så dess prisfall gör att det slutar på 80 USD. Utvecklingen i SSO blir exakt två gånger, 40 procent, så att dess värde slutar på 140 USD. Om S & P 500 vid utgången av dag 2 stänger på 150 USD, kommer utvecklingen att ha varit 25 proccent för den dagen. Enligt samma mönster, faller SH 25 procent till 60 USD och SSO klättrar 50 procent till 210 USD. Om S & P 500 på dag 3 i faller 33,33 procent till $ 100, skulle SH och SSO följa deras dagliga mönster med avkastning på 33,33 procent och -66,67 procent respektive.

Observera att på kumulativ basis har både SH och SSO förlorat förlorat stora värden under dessa tre dagar. Trots att den ackumulerade avkastningen för S & P 500 var noll, är SH ned med 20 procent och SSO är ner med så mycket som 30 procent i vårt exempel Notera också att i slutet av dag 2, även om den kumulativa avkastningen för S & P 500 var 50 procent så uppgick totalavkastningen för SH till -40 procent (60/100 – 1), och avkastningen för SSO var 110 procent (210/100 – 1).

Hur är det möjligt?

Det har att göra med ”köpa hög/sälja låg” karaktären av den dagliga återställningen. I slutet av dag 1, när priset låg på ett pris av 80 USD, hade SH minskas med 20 procent. Å andra sidan, SSO avslutade dag 1 till ett pris på 140 USD, eller 40 procent mer än startkursen 100 från dag 0, så att dess värde ökade med 40 procent. Eftersom avkastningen Dag 2 var i samma riktning som Dag 1, tappade SH mindre eftersom det hade minskat sina positioner och SSO fick mer för att detta verktyg hade ökat sina positioner.

Volatilitetsproblemet för inverterade och hävstångsfonder uppstår genom dagliga återföringar, vilket illustreras av slutkurserna dag 3 och den kumulativa avkastningen. Eftersom SH hade minskat sina positioner med 40 % i slutet av dag 2 (eftersom dess pris var 60 USD jämfört med startpriset på 100 USD), då uppgången kom dag 3, beräknas prisökningen på startvärde dag 3, 60 USD och inte 100. Å andra sidan, eftersom SSO pris hade ökat till 210 USD i början av dag 3 beräknas prisnedgången om 66,67 procent på det utgångsvärde i stället för 100 USD.

Denna enkla illustration visar hur det är möjligt för volatiliteten att orsaka inverterade fonder och hävstångsfonder att förlorar pengar under samma period, även om de är baserade på samma index och rör sig i motsatta riktningar på daglig basis.

Hur viktig har volatiliteten varit i verkligheten, mätt på den dagliga avkastningen?

Vi fortsätter att fokusera på samma två börshandlade fonder, SH och SSO. Nedanstående två grafer illustrerar volatiliteten hos dessa två ETFer sedan de lanserades den 21 juni 2006 till och med den 30 april 2014. I den första grafen jämförs en lång position i SH med en kort position i SPY. Med tiden stiger den kumulativa avkastningen av en kort position i SPY (grön linje) med cirka 20 procent jämfört med den kumulativa avkastningen hos SH (blå linje). De dagliga avkastningen var -10,19 procent för SH och -7,26 procent för korta SPY under denna tidsperiod, en skillnad på 2,93 procent. En del av avkastningsskillnaden har att göra med skillnaden i kostnader -0,90 procent för SH jämfört med 0,09 procent för SPY-delvis kompenseras av en uppskattat avgift för SPY på 0,25 procent.

På samma sätt jämför den andra grafen en lång position i SSO med 2x belånade position i SPY. Med tiden stiger den kumulativa avkastningen av en 2x position i SPY (grön linje) med cirka 43 procent. Den dagliga avkastningen var 6,68 procent för SH och 11,93 procent för 2x hävstång SPY under denna tidsperiod, en skillnad på 5,25 %. (Återigen, en del av avkastningen skillnaden förklaras av kostnader)

Personligen undviker jag gärna att använda belåning, med undantag för blankningar (aktielån) eller i form av hedgar. Det gör att jag sällan använder mig av hävstångs-ETFer.

Svårt att övervinna med market timing

En volatilitet på 5,25 % per år, som med SSO, skulle vara svårt att övervinna med market timing skicklighet. Även 2,93 % volatilitet minskar utvecklingen med 2,93 % för SH, ett mycket stort hinder. Dessa stora genomsnittliga volatilitetsförändringar dra ned siffrorna vilkey visar det kloka i att hålla dessa instrument endast på en daglig basis.

Den genomsnittliga volatiliteten drar ned resultatet. Det har funnits tillfällen när volatilitetsförändringen hos SH har varit ganska låg eller till och med negativ, som den ovannämnda kumulativa avkastningen för SH visar (när den blå linjen var över den gröna linjen). Minns från vårt enkla belysande exempel att när avkastningstrenden i en riktning snarare än bakåt, är resultatet inte en volatilitet förlust men en volatilitet vinst.

Är det möjligt att förutsäga när volatilitetsförlusten kan vara mycket liten, eller till och med bli en vinst? Åtminstone för några inverterade ETF, såsom SH, är svaret ett kvalificerat ja. Historiskt sett har den historiska dagliga volatiliteten för S & P 500 hade en stark statistiskt samband med SHs volatilitet i den närmaste framtiden. Diagrammet nedan illustrerar förhållandet mellan den historiska dagliga volatiliteten 20-dagars S & P 500 volatilitet (röd linje) och 20-dagars framtida SH volatilitsförlust (blå linje).

När volatiliteten stiger

När den den historiska dagliga volatiliteten i S & P 500 Index stiger, stiger också den framtida volatilitetsförlust i SH. Under perioder av marknads lugn sedan 2008 har volatilitetsförändringen varit så låg som en till två procent på årsbasis.

Slutsatsen är att även om risken för volatilitetsförändringar kan undvikas genom att använda inversa ETFer intraday så kan det finnas perioder när risken för volatilitetsförändringar kan vara tillräckligt låg för att motivera ett flerdagarsinnehav. Beroende på storleken av den förväntade nedgång i marknaden, och graden av förtroende för nedgång prognosen, kan det vara meningsfullt att använda SH (eller andra inversa ETF: er) som en säkring vid låga volatiliteten i marknaden perioder. När indexet sedan börjar falla kommer dess volatilitet sannolikt att börja stiga, och då är det förmodligen för sent för att säkra risken med SH (eller någon annan invers ETF) på grund av den sannolikt ökade kostnader för volatilitetsförändringar.

Inverterade ETF: er är inte alla baserade på breda aktiemarknadsindex som S & P 500 Ett brett utbud av inverterade ETF: er tillåter en investerare för att uttrycka en negativ syn på många olika index och marknadssegment. I tabellen nedan visar vi de upskattade volatilitetsförändringarna för olika inverterade ETF: er från starten till och med den sista april i år.

Vi såg ovan att volatilitetsförändringarna varierar över tiden med den historiska volatiliteten på det ”referensindex” som en ETF följer eller replikerar. Det verkar också variera med volatiliteten i ETFen (som är mycket korrelerad med volatiliteten i referensindex). Det vill säga, ju högre den genomsnittliga volatiliteten är i en ETF (med index), ju högre blir den förväntade genomsnittliga volatilitetsförändringen i en inverterad ETF.

Volatilitetsförändringen hos inverterade ETFer baserade på hög volatilita index är så stor att det kan vara farligt att hålla dem i mer än en dag. Exempelvis har ProShares Short VIX Short-Term Futures ETF (SVXY) sedan starten haft en årlig volatilitet på omkring 69 procent, och en årlig volatilitetsförlust av omkring 47 %. Det skall visserligen noteras att avkastningen för SVXY var uppseendeväckande höga 64,6 %, men en investerare som har möjlighet att kort skulle vara långt bättre med en kort position i ProShares VIX Short-Term Futures ETF (VIXY) med en avkastning på 111,4%. Likaså har ProShares Short MSCI Emerging Markets ETF (EUM) sedan start haft en genomsnittlig volatilitet på 36 % och en genomsnittlig volatilitetsförlust på omkring 15 %.

En annan extrem

I den andra änden av skalan ser vi en annan extrem. Den genomsnittliga volatiliteten för ProShares Short 20 + Year Treasury ETF (TBF) varit endast 0,9 procent per år sedan start, vilket speglar den relativt låga volatiliteten i referensindex. Om inte diagrammet visar upp en spik kan denna inverterad ETF hållas en längre tid innan den potentiella volatilitetsförändringen börjar märkas.
Vi såg ovan att genomsnittlig volatilitetsförändring är en central punkt med viss variation runt den. Åtminstone när det gäller SH, såg vi att volatilitetsförändringen åtminstone berodde delvis på tidsvarierande volatilitet i det underliggande referensindexet, i detta fall S & P 500. Testet av de andra inversa ETFs som anges i tabellen ovan visar att det finns en allmän tendens för framtida 20-dagars volatilitet dra för att vara kopplade till den historiska 20-dagars volatiliteten hos referensindexet.

Genom att använda dessa två faktorer i en regressionsmodell så går det att göra en god skattning av den kommande volatilitetsförändringen 20 dagar in i framtiden. Grafen nedan jämför prognosticerade och verkliga värden. Korrellationen mellan dessa värden har legat så pass högt som 80 procent medan skillnaderna har varit mycket modesta.

Volatilitetsförändringarna är verkliga men något oklara

Det är stig-beroende och uppstår på grund av dagliga avkastningsåterföringar. Storleken på dessa återföringar kommer att avgöra storleken på volatilitetsförändringarna, och storleken på dagliga återföringarna är i sin tur nära sammankopplade med volatiliteten i ETFen och dess underliggande index.

Att undvika inversa ETFs helt på grund av avkastningsåterföringar kan vara alltför förenklat och suboptimal. Tillfällig användning av inverterade ETF: er, särskilt om det underliggande indexet har låg volalitet, kan vara meningsfullt för vissa investerare om den hålls under korta tidsperioder. Vi upprepar alltså, Omvända ETFer använd dem sällan, selektivt och kort