Medan vi har sett en mycket högre viktning i kontanter under de senaste månaderna, har vi fortfarande en hälsosam dos av kapitalrelaterade investeringar. Varför? På grund av att de långsiktiga trenderna fortfarande är bullish, enligt nedan.

“During a bull market, prices trade above the long-term moving average. However, when the trend changes to a bear market prices trade below that moving average. This is shown in the chart below which compares the market to the 75-week moving average. During ‘bullish trends’ the market tends to trade above the long-term moving average and below it during ‘bearish trends.’”

Med andra ord är det den övergripande trenden på marknaden som bestämmer en tjur- eller björnmarknad. För närvarande stiger den trenden fortfarande. Men sådant kommer inte alltid att vara fallet, och vi kan vara i färd med ”trendbytet” nu.

Kollisionen av risker

Naturligtvis, efter ett decennium av centralbankens insatser, har det blivit en allmänt hållen tro, att Fed snabbt kommer att hoppa in för att förhindra en marknadsminskning vid varje tur. Även om det verkligen har varit fallet tidigare, är problemet för Fed deras förmåga att ”räkna ut” marknader i händelse av en ”kreditrelaterad” kris. Ta en titt på tabellen nedan.

Under 2008, när Fed lanserade i sin ” accommodative policy ” nödstrategi för att tillgodose de finansiella marknaderna, var Feds balansräkning endast cirka 915 miljarder dollar. Fed-Funds var 4,2%. Om marknaden sjönk i en lågkonjunktur i morgon, skulle Fed börja med ungefär 4 billiarder dollar och räntesatser 2% lägre än under 2009. Med andra ord kan Fed: s förmåga att ”bail out” marknaderna idag vara mycket mer begränsat än det var 2008. Men det är inte bara frågan om Feds verktygslåda. Det är kombinationen av andra frågor som alla har sammanslagit, vilket utgör den största risken för en väsentlig nedgång i marknaderna.

Värderingar

En av de viktigaste frågorna som överhänger marknaden är helt enkelt värderingarna. Som Goldman Sachs påpekade för en tid sedan driver marknaden på 89% percentilen eller högre i 6 av 7 värderingsmetoder.

Så, hur stor av en rättelse skulle krävas för att återgå värderingar tillbaka till långsiktiga medel? Michael Lebowitz gjorde nyligen analys för RIA PRO: “Since 1877 there are 1654 monthly measurements of Cyclically Adjusted Price -to- Earnings (CAPE 10). Of these 82, only about 5%, have been the same or greater than current CAPE levels (30.5). Other than a few instances over the last two years and two others which occurred in 1929, the rest occurred during the late 1990’s tech boom. The graph below charts the percentage of time the market has traded at various ranges of CAPE levels.”

Med tanke på att värderingarna är 30,5x resultat och att vinsttillväxten spårar nära ekonomisk tillväxt, innebär en återgång i värderingar att tillgångspriserna sjunker från nuvarande nivåer till någonstans mellan 1350 och 1650 på S & P (se tabell nedan). Från den senaste tidens marknadsnivåer skulle det innebära en minskning på 54% till 44%.

Detta motsvararockså de förhöjda “Price to Revenue” -nivåerna som för närvarandeär högre än någon gång i tidigare marknadshistoria. Med tanke på att den långsiktiganormen för S & P 500 pris/försäljningsgrad är ungefär 1,0, återfinnstillbaka mot dessa nivåer, vilket sågs 2000 och 2008, var och en krävde enprisnedgång på 50% eller mer.

Demografi

Ett av de större bekymren för marknaden framåt är den enkla funktionen av demografi. Den berömda demografen Harry Dent diskuterade effekterna av trenderna inom ekonomin, eftersom massvågen av ”baby boomers” blir nätfördelare från finansmarknaderna (viktigast av allt att dränera underfinansierade pensionsfonder) i framtiden. Nämligen: “Demographics just happens to be the most important cycle in this modern era since the middle class only formed recently — its only been since World War 2 that the everyday person mattered so much; because now they have $50,000-$60,000 in income and can buy homes over 30 years and borrow a lot of money . This was not the case before the Great Depression and World War 2. And based on demographics, we predicted that the U.S. Baby Boom wouldn’t peak until 2007, and then our economy will weaken — as both did in 2008. We’ve lived off of QE ever since.” Problemet med demografiken är att den bara har blivit märkbart sämre. Vidare har belastningen på pensionsfonder endast monterats efter behovsavkastning för att upprätthålla lönsamheten. “An April 2016 Moody’s analysis pegged the total 75-year unfunded liability for all state and local pension plans at $3.5 trillion. That’s the amount not covered by current fund assets, future expected contributions, and investment returns at assumed rates ranging from 3.7% to 4.1%. Another calculation from the American Enterprise Institute comes up with $5.2 trillion, presuming that long-term bond yields average 2.6%.

”Medpensionsfonder som redan brottas med stora underfinansierade skulder, försvårardemografiska förändringar ytterligare finansieringsproblem.” George kommer att sammanfatta det bästa: “The problems of state and local pensions are cumulatively huge.  The problems of Social Security and Medicare are each huge, but in 2016 neither candidate addressed them, and today’s White House chief of staff vows that the administration will not ‘meddle’ with either program.  Demography, however, is destiny for entitlements, so arithmetic will do the meddling.”

Leverage

Naturligtvis, vilka bränslekorrigeringar är inte bara en förändring i investerarnas sentiment, utan en tändning av den hävstång som finns genom förlängningen av skulden. För närvarande är hävstången nära de högsta nivåerna på rekord, vilket motsvarar en tank bensin som väntar på en tändsticka. ”Det som omedelbart är igenkänt är att reverseringar av negativa” fria kontanter ”har lett till allvarliga konsekvenser för aktiemarknaden. Med negativa fria kontantsaldon fortfarande på historiskt höga nivåer, skulle en fullständig genomsnittlig återkommande händelse sammanfalla med en potentiellt katastrofal nedgång i tillgångspriserna, eftersom investerare tvingas att likvida innehav för att möta marginalsamtal”

Självklart är nyckelkomponenten ägande. Höga värderingar, haussecken och hävstångseffekt är helt meningslösa om det inte finns något ägande av de underliggande aktierna. De två diagrammen nedan visar både hushålls- och företagsnivåer i eget kapital i förhållande till tidigare historiska punkter.

Som det tydligt framgår är hävstångsbränslen båda halvorna av hela marknadscykeln. På vägen uppåt ger hävstångsefterfrågan det kapital som behövs för snabba återköp av aktier och ökad spekulation på marknaderna. Hävstångseffekt, som bensin, är invert tills en katalysator appliceras. Det är avvecklingen av den hävstång som accelererar likvidationen av tillgångar på marknaderna gör att priserna sjunker snabbare och längre än de flesta kan möjligen föreställa sig. Det har bara hänt två gånger redan sedan sekelskiftet, och båda reversionerna av denna hävstång resulterade i att 50 % kursfall. Men mindre än ett årtionde från den sista kraschen, med marginalskuld vid nära historiska rekord, har investerare än en gång fallit byte för överdrivet överflöd och tron på att den här tiden säkert kommer att vara annorlunda.

Momentum

En annan viktig ingrediens i stigande tillgångspriser är momentum. När priserna ökar stiger också efterfrågan på stigande tillgångar vilket medför en fortsatt efterfrågan på ett begränsat antal tillgångar som ökar priserna på dessa tillgångar i en högre takt. Stigande momentum stödjer högre tillgångspriser på kort sikt. Det motsatta är emellertid också sant. Diagrammet nedan visar det verkliga priset på S & P 500-indexet mot dess långsiktiga Bollinger-band, värderingar, relativ styrka och avvikelsen över det treåriga glidande genomsnittet. De röda vertikala linjerna visar var topparna i dessa åtgärder var historiskt belägna.

Fed har det under kontroll

Denna ”utopiska” tro på oändlig stabilitet på finansmarknaderna beror på pågående centralbankinterventioner och är ett farligaste begrepp. Detta är särskilt fallet med de strukturella och ekonomiska förändringarna i ekonomin på grund av skuldökningen som har spärrat den effektiva kapitalfördelningen. Som framgår nedan är ekonomin fördröjd vid den lägsta genomsnittliga årliga tillväxttakten sedan 1790.

Det som oroar en portföljstrateg är det inte vad som kan leda till att marknaderna stiger, eftersom det fortfarande är något investerat, men vad som kan leda till en kraftig nedgång som negativt påverkar investeringskapitalet. Det är värt att komma ihåg att vinna det långsiktiga investeringsspelet mer har att göra med att undvika förluster än att fånga vinster. Det är en funktion av matematik. Vad som orsakar nästa korrigering är alltid okänd förrän efter det faktum. Det finns dock stora varningar som tyder på att den nuvarande cykeln kan närma sig sitt oundvikliga slut än många tror för närvarande. Det finns många faktorer som kan och kommer att bidra till den eventuella korrigeringen som kommer att ”mata” på avveckling av överdriven överflödighet, värderingar, hävstångseffekt och avvikelser från långsiktiga medelvärden. Den största risken för investerare för närvarande är storleken på nästa retracement. Som visas nedan sträcker sig potentiella reverseringar från 36% till mer än 54%.

Det kan inte hända att du säger?

Det har hänt två gånger tidigare under de senaste 20 åren och med mindre skuld, mindre hävstång och bättre finansierade pensionsplaner. Ännu viktigare, märk att alla tre tidigare korrigeringar, inklusive korrigeringen 2015-2016, som stoppades kort av centralbanker, alla började från avvikelser över den långsiktiga exponentiella trendlinjen. Den nuvarande avvikelsen över den långsiktiga trenden är den största i historien vilket tyder på att en genomsnittlig reversering också blir stor. Det är osannolikt att en 50-61,8% korrigering skulle inträffa utanför början av en recession. Men med tanke på att vi redan driver den längsta ekonomiska tillväxtcykeln i modern historia, bör inte en sådan risk ignoreras. Det finns en viktig sanning som är obestridlig, oåterkallelig och absolut obestridlig: ”genomsnittliga reverseringar” är den enda ständiga på finansmarknaden över tiden. Problemet är att nästa ”mean reverting” -händelse kommer att ta bort de flesta, om inte alla, de vinster som investerare har gjort under de senaste fem åren.

Tror det fortfarande inte att det kan hända?

“Stock prices have reached what looks like a permanently high plateau. I do not feel there will be soon if ever a 50 or 60 point break from present levels, such as they have predicted. I expect to see the stock market a good deal higher within a few months.” – Dr. Irving Fisher, Economist at Yale University 1929